未来半年是警惕泡沫破灭的关键窗口(3)

　　接近泡沫高峰期极端的回报率之所以密集分布的原因是直观的。交易员时刻都在评估比较继续保持仓位的收益率和现在马上兑现仓位的收益率。随着市场的上涨，回报率变得越来越高，在样本分布里出现的概率也越来越小。

　　因此，随着收益率出现的概率下降，市场的收益率必须飙升，使预期收益率足够补偿交易员继续停留在市场里所要承担的风险——这就是为什么市场指数在泡沫的后期将近乎垂直爬升。

　　然而，由于这些小概率事件在泡沫峰值附近不断积累，市场进一步上涨的可能性变得越来越小——就像是每手牌都能摸到同花顺一般无以为继 - 直到极端回报率出现的概率变得非常小，以至于泡沫的崩溃最终不可避免地到来。

　　如果这种解释成立，那么，我们一定会看到市场换手率随着极端回报率的密集出现在接近市场顶峰的时候加速——就像现在一样。这是因为交易员开始在不断缩短的时间窗口里评估与内部自己仓位的风险——他们在试图完美地选择平仓的时间窗口。如果换手率加速和极端回报率的密集出现并发，这种情况应该领先市场泡沫的峰值约半年左右。而现在我们面临的情况的确如此（焦点图表2）。

　　焦点图表2: 自由流通股票每个月换手三次; 平均持仓周期大约一周.

　　焦点图表2: 自由流通股票每个月换手三次; 平均持仓周期大约一周.

　　在进行了自由流通股票调整后，中国市场股票的平均持有周期为一周左右——这是市场投机交易白热化的一个重要标志。大家都在忙着寻找那个接盘侠，那个更大的傻瓜。值得注意的是，在在1989年台湾泡沫的顶峰阶段，自由流通股票每年换手率接近二十次。也就是说，在台湾泡沫的高峰期自由流通股份的平均持仓长度大约是15天左右。

　　上海理论上可以上升到6100点：中国市场泡沫的峰值会在什么样的水平？这是一个比较难回答的问题。一个中国的市场谚语这样说道，“牛市不言顶”。格林斯潘先生也曾经说过，“泡沫的发现往往是后知后觉。如果泡沫可以提前发现，那么也就是说成千上万的掌握着各种信息的投资者都是错的。与市场对垒通常一般没有什么好的下场。因此，大多数人宁愿让自己的声誉“顺势失败，也不要逆势成功”。

　　我们开年时对于市场今年市场峰值的预测结果也是可圈可点。今年1月29日，在我们为彭博社写的一篇题为“中国2015：泡沫化国度” 的市场全年展望报告的时候，我们预见到了中国股市将在2015年泡沫化。