未来半年是警惕泡沫破灭的关键窗口

　　作者：交银国际董事总经理兼首席策略师 洪灏

　　“无论再怎么炒作，二加二仍然等于四。” - 塞缪尔·约翰逊

　　一个理性的泡沫：中国市场明显是一个泡沫。随着上海股市迅速飙升超过5000点，一个专业基金经理之间流行的策略是随波逐流。但如果市场一有任何风吹草动就马上斩仓离场。看看那破了世界纪录的成交额：是美国的一倍多，而且轻易地使任何其他市场相形见绌。天量的成交额，同时伴随着密集分布的极端收益率，是一个泡沫很可能在其最后阶段的标志。现在的问题是这个泡沫能吹多大，持续多久，以及这场轰轰烈烈的泡沫将如何收场？

　　这些问题都没有简单的答案。我们正在经历一个理性的泡沫。这个理性的泡沫生根于一个理性的现代金融定价公式。回想一下，如果我们以 的期限对公司股票的盈利进行折现，我们公式里的折现率和增长率之间的差异决定了公司的估值倍数。或者简单地用公式表示为P / E = 1 /（R-G）。折现率和增长速度之间的差别越小，公司最终估值的倍数也会越高。例如，如果该差值为1％，比公司对应的估值倍数则为100倍。

　　1938 年，冯·纽曼提出了一个极端的例子：如果贴现率等于增长速度的话又将如何？他的研究论证了在平衡增长的经济里，增长速度始终是等同于市场利率，或折现率。在这种极端的情况下，股票的估值将总是无穷的。 的“成长股的悖论”也因此而来。

　　在一个利率迅速下降的实体经济里，如当下中国的经济，用这个悖论可以证明的是成长型的公司的估值倍数应该是非常高的。只要折现率和增长率之间的差距迅速缩小，估值倍数甚至可以是无限的。只要利率趋同于增长的速度，即使增长速度放缓，估值就会很高。这个悖论似乎能够解释目前的市场面临的难题：中国市场的崛起有理性的根源，但最后的结果却似乎有很大的非理性成分。

　　然而，这市场上是没有魔豆的。我们需要界定的是市场价格在给定范畴里的界限。在我们之前已经有很多人曾试图定义这个界限但是失败了。就在1929年10月大崩盘的前夕，约瑟夫·斯塔·格劳伦斯（Joseph Stagg Lawrence），一位 普林斯顿大学教授，宣称“在一个巨大的市场里，在证券交易所投资的数以百万计的股民对股市做出定价。他们当下判断的共识是股市在目前并没有被高估”。 他进一步问道：“那些似乎博古通今的人，是谁赋予他们权力否决市场聪明的投资者的判断共识？”