IPO堰塞湖困境：拟上市企业难以接受新三板

　　IPO堰塞湖已成事实，而针对它的疏导术也正日渐明确。

　　一是自行选择分流至未来的全国性股权交易市场（即“新三板”），二是在业绩下降的现实面前选择撤材料。

　　无论是哪一种方法，都让目前正在排队的超过800家企业进退维谷。

　　“企业已经排队这么久，前期精力和成本都已经予以投入，这时候让其转入到新三板实在无法接受，此外我们接触的不少企业想借上市开拓市场空间，他们不愿接受新三板上市的分流选择。”一位IPO中介机构人士对记者表示。

　　而那些还没进入拟上市排队名单的、对资本市场跃跃欲试的企业，已为他们服务的保荐机构，也仍希望进入场内市场。

　　但越来越多的事实显示，后续拟上市企业一方面或要做好先经历场外市场的准备；另一方面，他们亦需时刻注意自己业绩曲线是否触及“监管红线”。

　　“转场”的犹豫

　　对于分流新三板，多数的保荐机构和拟上市企业的第一反应是难以接受。

　　一位北京地区的券商投行人士直接表示：“为什么让我去三板，怎么知道发不出去？你看浙江世宝（002703）（002703.SZ）发得多好，二级市场表现一度超过发行价多少倍？这代表着市场不是供大于求。”

　　而拟上市企业本身也不愿意放弃期盼已久的场内市场。

　　一位地方金融局证券处的人士对记者指出，其接触到的地方符合上市条件的企业，还是愿意排队去主板、中小板、创业板。目前只有对暂时不符合上市条件的企业，他们才会鼓励这些企业先去上三板尽量去融资，同时也做好上市前的准备。而上述人士对记者表示，他们所在地区后备的上市资源事实上很充分，很多企业都符合主板，中小板和创业板的要求。

　　这意味着，从企业，到保荐机构，再到地方，目前较难马上接受从主板、中小板、创业板等场内市场到交易机制、融资机制、投资者类型都完全不一样的新三板等场外市场。

　　然而，IPO的堰塞湖已经到了不能回避的时候，要疏导就必须分流。

　　“这是一个过渡期，在目前市场估值体系严重扭曲的情况下，不能让企业为了目前高企的发行价都到市场上来，特殊情况应该有特殊措施安排。”一位经济学者对记者指出。

　　值得注意的是，在业内人士看来，上述分流也有个前提。

　　“他们（拟上市）过来干什么，如果不是强制规定，只是建议他们过来的话，作为企业本身的角度考虑，如果没有好处为什么要来？”西部证券（002673）（002673.SZ）代办股份转让部总经理程晓明指出。

　　在另一位券商新三板业务的负责人看来，吸引企业的关键还是融资。“在企业意愿方面，我认为要看具体的制度能否让这些企业融资顺利。”其指出。但显然，新三板的融资功能和主板，创业板等不能相提并论。

　　未来进入场内市场的通道也是这些企业考量的重点。

　　“将排队上市的中小板、创业板公司分流到新三板，未来再进行转板，这种方式未来是十分有可能的，也是可行的。”前述新三板负责人指出。

　　而IPO企业借道新三板，不仅仅对拟IPO企业产生影响，对本来定位于新三板的企业也会产生影响。

　　程晓明认为，未来拟IPO企业转道新三板要注意不能改变新三板定位，“新三板不是另外一个主板、中小板、创业板。它是一个检验的平台，一个孵化机，它是为高科技企业服务的。”

　　值得注意的是，承担分流责任的或不仅是新三板。

　　近期有中小企业协会人士也对记者表示，已关注到目前新三板尚未正式开闸，中小板、创业板IPO堵塞的问题，协会也在考虑组建平台搭桥天使投资和产业基金，以先向资质优良的中小企业进行融资。

　　三维挤泡沫

　　要去库存，分流是一条路子，另一条路子就是挤泡沫，而这种挤泡沫则需监管层、拟IPO企业、投行三个维度由上至下调整惯有思路。

　　首先是监管者正加强拟IPO企业财务监管。

　　近期分管发行部与创业板部的证监会副主席姚刚表示，证监会将对业绩造假，隐瞒重大信息的企业，未勤勉尽责的中介机构进行查处，还将采取措施，推动投资者通过民事诉讼向公司追偿因公司虚假披露遭受的损失。

　　“公司的业绩可以有好有坏，但是信息披露必须真实，只有给投资者一个真实的上市公司，投资者才能据此做出正确判断，证券市场才有发展的基础。”姚刚指出。

　　据记者了解，目前证监会发行部准备开始对申请上市企业开展财务报告专项检查，对业绩造假、隐瞒重大信息的企业和未勤勉尽责的中介机构加大打击力度。

　　第二则是业绩下滑压力或将导致很多排队企业撤材料。

　　对于排队堵塞的拟IPO企业来说，受宏观经济低迷影响，业绩的波动亦将改变其后续闯关命运，其中风电、光伏、装备等周期性行业更成为重灾区。而最近一期的保待培训会议更透露出，在审查的800家IPO企业中，业绩下滑50％的不在少数。

　　“很多公司准备上市的前三年铆足了劲，财务报表都很过得去，今年没想到行业遇到这种情况，眼看上不了会，明年又要重新披露财报。”一位北京地区投行人士对记者诉苦。

　　这些业绩下滑严重的企业，也有可能在即将进行的财务专项检查中受到压力。监管层虽然表示并不会强制业绩下滑企业撤材料，但如果业绩下滑50％以上，或甚至业绩下滑至亏损，其过会的可能性将会大大减弱。

　　第三则是IPO冷冻期导致企业等待成本越来越大。

　　IPO停摆已成为现实，“目前确感受到IPO节奏有所调控，上报企业从上收材料到反馈阶段的间隔期，越来越长。”一位中型券商的投行人士指出。

　　这三者结合之下，造成的结果是，一部分企业在无休止等待中，面临今年全年的业绩可能大幅下降，硬着头皮继续上市的难度增大。

　　另一方面，随着监管层对财务信息审核越发严格，若心存侥幸靠财务包装闯关，相关中介机构会面临严厉处罚，所以保荐机构会建议公司撤回材料，来年再战。

　　而这种挤泡沫带来的影响已开始在保荐机构的业务链前端体现。

　　有一家西部券商的投行人士对记者指出，其所在公司投行风控部门对于项目审核的标准已越发趋紧。

　　“我们内部认为公司风控部门甚至比监管部门的审核标准都变得更紧了，目前在前期就已毙掉不少项目。”其指出。

　　最新统计数据显示，排队待审拟首次公开发行（IPO）的企业数量达到了831家。以2011年共有282家企业进行IPO来计算，目前已经递交材料的企业足够未来3年进行首次公开发行了，最直接的发行压力与融资压力显而易见。因此，这831家企业形成的IPO“堰塞湖”已经成为了当前资本市场上迫切需要解决的大难题。在这种背景下，分流IPO的各种建议备受关注。然而，从资本市场的长远发展来看，在利用各种分流措施解决市场短期不平衡的问题外，更加重要的是从造成IPO“堰塞湖”深层次原因的角度在制度层面进行有效约束，以达到标本兼治的效果，彻底防止未来再现IPO“堰塞湖”的奇观。

　　当前分流在审IPO的主要建议包括赴新三板挂牌、协调到香港等地市场上市、发行企业债券、利用财务指标压力倒逼部分企业主动撤回材料等。从短期效果来看，这些措施可能发挥一定作用，但是，在当前市场状况下，这些措施的效果可能都较为有限。例如，统计显示，今年共有不到50家拟上市公司撤回发行申请材料，主要集中在上半年，即使考虑到业绩明显下降的因素，未来一段时间能够主动撤回IPO的企业数量也较为有限。至于将排队部分企业放到新三板交易更多的只是权宜之计，无法从根本上解决A股的IPO问题，更大的“堰塞湖”必然在不久的将来同样会出现。另外，到香港等地上市、发行企业债券等，由于涉及方方面面的协调工作，甚至需要对相关规则进行较大调整，短期内恐怕难以成行。

　　与IPO“堰塞湖”形成鲜明对比的是，在A股市场11月份连续创下新低的情况下，以中小板与创业板为主的大小非依然大肆减持套现。有数据显示，11月大小非减持规模达到3.5亿股，创8个月来新高，上市公司股东抛售压力不降反升。其中，持股比例大于等于公司总股本5%的大非股东减持量接近2.4亿股，环比增加近一倍，同样为8个月以来新高。就大小非套现来说，国有股由于控股的需要，减持相对缓慢一些，减持的主力军以民营企业为主。2011年全年大小非共计套现约680亿元，而今年上半年大小非套现的金额就达到了620亿元，大小非减持的节奏在明显加快。

　　因此，众多企业力求尽快在国内实现IPO的主要动力，除了推动企业发展外，追求高价套现已经成为了一个极其重要的因素。尤其是在创业板开闸后，一夜暴富的现象刺激着越来越多的资本参与到股权投资（PE）中，几乎全民都参与PE追求暴利的现象也愈演愈烈，这反过来倒逼企业尽快实现IPO。在较大程度上，当前高价套价的动力在一定程度上甚至已经超过了融资需求，毕竟，IPO融资后的资金仍然归上市公司的全体股东所共有。据统计，这三年来大小非在沪深两市累计套现额接近2800亿元。所以，在治理IPO“堰塞湖”过程中必须从这方面下大功夫才能从根本上解决问题。

　　当然，只要没有违规，股权套现是大小非与上市公司高管们的正当权利。至于什么时候什么价位上套现，大小非与高管们在合规前提下都有绝对自主权。但是，这并不意味着我们就无所作为了，要彻底治理IPO“堰塞湖”就必须从高价套现的角度来完善相关制度。首先，必须进一步尽快完善监管制度，严惩造假，提高违规入市的成本，将那些业绩有水分、合规性存在重大问题的公司逼出在审IPO。为什么这么多企业不愿意到海外去上市？首当其冲的就是需要面对海外市场极其严厉的监管与处罚。在我国，证券市场违规违法案件发生之后，监管部门和司法部门缺乏强有力的法律手段和执法能力，违法违规的主体也得不到足够严厉的制裁。例如，按照我国《证券法》的规定，对于欺诈发行股票的，处以非法募资金额1%以上5%以下的罚款；对直接责任人员也仅处以3万元以上30万元以下的罚款。显然，与目前国内股市融资在数亿元以上的募集资金与更高的市值相比，这样的违法犯罪成本明显偏低，也就缺乏足够的威慑作用了，众多企业蜂拥而来争相IPO也就不足为奇了。

　　其次，为提高高价套现的机会成本，对业绩造假等重大违法违规行为的上市公司，可以考虑从制度上增加对大小非解禁的附加条件。根据当前的规度，一旦IPO闯关成功后，大小非基本上就高枕无忧了。为此，部分企业不惜发生业绩造假等较为严重的违法行为，高价套现的冲动成为其冒险的一个主要利益诉求所在。显然，从制度上完善大小非解禁限制很有必要。例如，发生类似重大违法违规行为的公司，延长大小非解禁的时间、每年解禁的股份数量进行严格限制等。如果发生极其严重的造假等行为，甚至可以考虑用大股东的股权来弥补小股东的损失。当然，相应的配套措施也要进行完善，例如，在IPO审核过程中，应该弱化财务指标要求，转而以要求企业如实信息披露为第一要务。

　　第三，进一步降低新股发行价格，降低大小非套现的预期收益率。众多企业不愿意在海外上市而宁愿选择在国内扎堆排队，套现的高价格无疑是另外一个重要的因素。客观地说，去年以来的新股发行制度改革已经大大降低了新股发行市盈率，仅仅是在今年一季度，A股IPO平均市盈率从2010年的60倍降至30倍，此后一直处于相对较低的水平。然而，与国外市场相比，国内市场上多数新股的发行市盈率仍然偏高。为此，应当考虑有效措施进一步降低新股发行市盈率。另外，即使在相同市盈率下，目前仍然有空间来降低新股发行价格，同样可以达到降低大小非的预期收益率。例如，适当增加单个IPO公司的发行数量。根据《证券法》相关规定，股本低于4亿元的，首次公开发行的股份要达到公司股份总数的25%以上。然而，在实际操作过程中，这些公司IPO时的公开发行数量比例被限制在一个极小的波动幅度内，不少公司甚至就只有25%。提高公开发行比例就将增加首次公开发行数量，既摊低了每股收益从而降低了发行价，也降低了大股东的持股比例，对大股东套现形成一种潜在制约。

　　另外，为增加大小非套现失败的系统性风险，要进一步完善退市制度。最新研究表明，在过去10年间，美国公司首次公开发行的速度远不及上市公司的退市速度，上市公司数量减少了近三成。从不少中国企业在海外上市的经历可以看出，在退市制度完善的市场上，业绩并不过硬的企业大股东套现失败的可能性就非常大，这一点经验尤其值得借鉴。一旦退市制度切实完善并付诸实施后，一些公司就将面临着上市后可能会在短期内出现退市的尴尬局面，大小非高价套价根本无法实现。在这种预期下，不少公司的IPO冲动自然就会大大收敛。

　　今年以来，中关村（000931）已经有72家企业在新三板挂牌，累计挂牌总数达到182家

　　近期，新三板挂牌企业迅速增加，昨日就迎来北京的两家文化类公司，北京沃捷文化传媒股份有限公司和北京中教启星科技股份有限公司的挂牌仪式在深圳证券信息有限公司北京路演中心如期举行。中关村管委会主任助理焦晓宁在仪式上透露：“今年以来，中关村有72家企业在新三板挂牌，已挂牌企业累计达到182家。”

　　证监会主席郭树清日前表示，通过培育多层次资本市场体系，采取多种方式对在审企业进行疏导分流。而作为多层次资本市场建设的一环，新三板分流IPO压力的作用正在显现。

　　“新三板正在成为科技型中小企业的新融资渠道。”作为主办券商，光大证券（601788）投行创新融资部副总经理马建功向记者介绍，目前光大证券有十几家企业完成股改，分布在上海、北京、苏州、成都等地的国家高新区，预计明年将有大量企业挂牌新三板。

　　沃捷传媒董事长王洋在接受《证券日报》记者采访时表示：“通过挂牌新三板，公司得到更多融资机会的同时，还能进一步提升管理水平。”

　　在跟踪采访的2个月时间里，不少新挂牌企业负责人都向记者表示，挂牌后得到了不少新投资机构的青睐。刚刚挂牌的北京合创三众能源科技公司董秘刘海涛就介绍说，公司自11月22日挂牌以来，已有两三家投资机构表达了投资意愿。

　　业内人士分析认为，多层次资本市场建设将成为2013年重头戏，而新三板或将成为明年多层次资本市场建设的重要环节。在完善主板、中小板、创业板之外，加快推进新三板建设将有利于增强我国资本市场包容力，可以满足不同类型、不同成长阶段企业差异化的融资需求。