经济弱复苏中的期限利差收窄

　　【财经网专稿】记者 魏枫凌 央行11月公布的三季度货币政策执行报告显示，9月份贷款加权利率6.97%，较6月份下降9BP。其中，一般贷款加权利率7.18%，较6月份下降37BP；期限较短的票据融资加权利率6.23%，较6月份上升116BP。在银行的贷款层面，期限利差在三季度经历了收窄。

　　万得数据和央行过往报告显示，贷款和债券的期限利差同步变化且方向一致，且期限利差走阔伴随着货币政策偏宽松，收窄伴随着货币政策偏收紧。上一次期限利差收窄，发生在2010年四季度至2011年四季度，期间央行多次提升存准率和基准利率。

　　对于信贷期限利差收窄的现象，一位来自券商的利率债研究人士表示，在上半年的货币政策放松后，商业银行逐步对经济回暖形成预期，因而信贷投放意愿上升。在信贷供给总量控制的约束下，商业银行愿意做实利率较高的一般信贷，同时压缩票据业务规模。

　　票据融资规模数据可以支持这一判断。在8月份，新增票据融资近6个月以来首次为负。而在9月末，票据融资规模相对3月和6月末明显下降。

　　安信证券债券分析师景晓达接受本刊采访时表示，直至当前，经济复苏的态势仍然疲弱，在这一环境下银行业的贷款投放意愿并未明显变强。他对记者称，短期资金需求异常旺盛导致了票据融资利率的飙升和期限利差的收窄。

　　票据融资在上半年两次季末时点冲高，被市场认为是商业银行在经济不景气阶段用于冲高信贷规模的工具。

　　下半年以来，监管层已开始注意到信贷投放的时点变化剧烈。央行要求防止季度之间、月底之间的异常波动。监管力度的加大必然对票据融资形成压制，由此看来，票据融资供给端的压缩或是被动进行，因为下半年的新增人民币贷款增长有限，并在10月意外创出年内新低。

　　景晓达称：“短期融资需求难以通过一般贷款满足，被迫转向民间金融，推高了票据融资利率。而期限利差的收窄也主要由票据融资利率的快速上升引起。”尽管央行通过逆回购使得银行间资金下半年处于“紧平衡”，但景晓达认为，不排除融资体系传导不畅导致实体经济短期资金更加紧张的可能。

　　另外值得注意的是，下半年来，债券市场同样经历了期限利差收窄，收益率曲线平坦化。中国债券信息网数据显示，10年期和1年期国债利差下半年至今已经从99BP降至65BP。

　　安信证券首席经济学家高善文曾在其博客中撰文指出，正规金融体系外巨大的融资需求，使得过去几年里影子银行规模迅速膨胀。一旦资金紧缩，就会引发资金链风险，导致企业流动性困难，甚至引发清偿力丧失，这在很短的时间内急速推升短端资金价格。高善文还认为，资金运用期限严重失配的企业，其信用风险更高，也是收益率曲线平坦化的原因。

　　中金公司债券分析师徐小庆在近期的利率债研究报告中预测示，长期债券收益率易下难上。这暗示经济增长难以较快回暖。

　　就期限利差收窄而言，或许供求两端都存在一定作用。但更值得注意的是，实体经济的流动性紧张程度可能被金融市场低估。而经济复苏的动能仍然较弱，这样的流动性状况或对复苏形成阻碍。

　　（证券市场周刊供稿）