交行：CPI筑底已接近尾声 未来两个月将上涨

　　一、CPI同比回落，PPI同比止跌回升

　　食品价格环比下降，非食品价格涨幅缩小。2012年10月份食品价格环比转负，下降0.8%，非食品价格环比涨幅略有回落至0.3%，加之10月份翘尾因素小幅下降，使得CPI同比上涨1.7%，较上月回落0.2个百分点。其中，猪肉价格环比仅略涨0.2%，同比跌幅继续收窄，鲜菜价格跌幅扩大，同比较上月回落约10个百分点；但居住类价格连续四个月上涨，服务价格同比涨幅维持高位2.3%。近3个月CPI同比处于筑底阶段，预计未来两个月将突破而上行。

　　PPI环比转正，同比止跌回升。2012年10月份PPI环比六个月以来首次转正，上涨0.2%，同比止跌回升至-2.8%；其中，生产资料出厂价格环比上涨0.2%，生活资料出厂价格环比上涨0.1%。工业生产者购进价格指数环比继续上涨，同比突破底部上行，较上月上升0.8个百分点。近期国际环境中，CRB现货综合指数震荡回落、国际油价持续下行，国内生产性价格却表现突出：PMI购进价格指数连续三个月大幅回升，10月份已达54.3%；加之生产成本的持续回升向下游的传导基本通畅，本月PPI与购进价格指数也显现同步上行的态势。生产性价格回升主要源于生产性需求的缓慢复苏、企业补库存意愿的增强：10月份国内制造业PMI指数、PMI新订单指数以及PMI采购量指数均已突破临界值，原材料库存PMI略有上升，加之9月份宏观数据表现较好，基本可以确立经济复苏迹象，从而PPI也进入回升通道。

　　二、物价周期筑底接近尾声，核心通胀将继续走高

　　本轮CPI运行周期中，以今年10月为低点的下降时长持续了15个月，基本接近历史平均下降时长17个月，符合物价运行的周期规律；8-10月份3个月的CPI表现基本属于周期筑底阶段。11月份翘尾因素反弹与雨雪天气因素带来食品价格走高将结束CPI的本轮筑底，但其中表现出的与历次底部不同的特征值得特别关注。

　　图1 CPI运行的历次周期

　　CPI运行的历次周期

　　资料来源：CEIC，交行金研中心

　　一方面，本轮周期CPI同比涨幅的底部在1.7-1.9%，而此前三轮的底部均低于此，其中两次为负涨幅，一次正涨幅也仅有0.8-0.9%，从而尽管今年通胀压力较去年大大减缓，但相比于历年低位而言仍属较高。另一方面，就波动形态而言，食品价格、尤其是猪肉价格的同比涨跌决定了CPI的走势乃至波峰与波谷；然而，比对2006年初物价低位时期，当前扣除食品和能源的核心CPI已较之高出1.3个百分点左右，这表明核心CPI中枢已上移，包括衣着、家庭设备、医疗保健及个人用品等对CPI的拉动作用走高，未来物价涨幅下行的弹性与空间均有限。

　　图2 物价周期底部的核心CPI已有所抬高

　　物价周期底部的核心CPI已有所抬高

　　资料来源：CEIC，交行金研中心

　　在国内经济企稳恢复、国际流动性适度宽松的影响下，PPI周期筑底也已完成，小幅回升的态势将在年末两个月中持续，但由负转正的时间节点可能至明年二季度才出现。

　　我们前期判断的三季度末、四季度初为全年物价低点已基本符合市场表现，预计今年最后两个月CPI平均涨幅约为2.5%，CPI全年涨幅2.7%左右，PPI全年涨幅-1.8%左右。根据物价运行规律，初步预计明年CPI同比涨幅约为3.5%，形成新的一轮上升周期，并将继续呈现核心通胀走高的特征；但不排除若受大规模货币冲击或输入型因素的影响，明年通胀压力将比预期要大。